​​종료가치(Terminal value, TV)

TV(Terminal Value)는 DCF계산에서 미래 현금흐름의 추정기간을 넘어선 기간의 가치를 합산한 총계입니다.

핵심요약
  • 종료가치는 DCF 계산에서 미래현금흐름의 추정기간 이후의 기업가치를 계산한 지표임
  • 종료가치를 계산하기 위한 3가지 방법이 있으며, 더 정확한 가치평가를 위해서 모두 사용됨
  • DCF에서 계산된 가치에서 TV의 비중은 보통 50% 이상임
  • TV 계산에 사용되는 변수의 미묘한 차이로 계산결과의 차이가 커질 수 있으므로, 가정치를 주의하면서 사용해야함

종료가치(Terminal value)의 계산법

1. 청산가치 모델
기업이 현금흐름을 추정하는 기간 중 마지막 시점에 청산된다는 것을 가정하여 종료가치를 계산하는 방법입니다. 청산가치를 계산하는 방법은 다음과 같습니다.

공식은 굉장히 간단하지만, 미래 청산 시점의 자산의 공정가치를 계산해야되기 때문에 단순하게 재무상태표의 수치를 사용할 수 없습니다. 실무에서는 현재 자산의 공정가치를 계산한 후 3Statement DCF 모델링을 통해서 미래의 자산 및 부채의 공정가치를 계산할 수 있습니다. 또는 자산항목이 간단하게 구성되어 있을 경우, 약식 분석방법으로 자산의 수익률을 추정하여 미래의 공정가치를 계산할 수 있습니다.

2. (Gordon 성장 모델을 포함하는) 영구적 성장 모델(Perpetuity model)
회사의 지속성 여부를 추정하기 어렵고, 회사가 영업을 중단하는 정확한 시점을 결정하는 것 또한 쉽지 않습니다. 대신 투자자들은 현금흐름이 미래의 특정 시점부터 얼마나 안정적인 수치로 성장할 수 있는지 가정할 수는 있습니다. 이런 가정으로 종료가치(TV)를 계산하는 방법이 영구적 성장 모델(Perpetuity model)입니다.

분자(N)
종료가치를 계산할 때 사용될 현금흐름으로, 계산되는 종료가치의 특성에 따라서 다양한 지표가 사용될 수 있습니다. 예를 들어 기업가치(Enterprise value)를 계산하는 경우 FCFF, CFO, EBITDA, EBIT 등을 사용할 수 있으며, 지분가치(Equity value)를 계산하는 경우, 배당금(Dividends), FCFE, NI 등을 사용할 수 있습니다.

분모(r, g)
r= r는 자본비용으로, 종료가치가 기업가치를 계산할 경우 가중평균자본비용(WACC)를 사용하고, 지분가치일 경우 자기자본비용 (Cost of Equity)를 사용합니다.

g = 성장률(g)은 대개 장기적인 인플레이션율과 일치하지만, 과거의 국내총생산(GDP) 성장률보다는 높지 않게 설정합니다.

3. 투자회수를 배수로 산정한 방법 (Exit Multiple Method)
미래 현금흐름 추정 기간 이후 투자를 회수(매각)한다고 가정하여 종료가치(TV)를 계산하는 방법입니다. 마지막 추정 기간에서 발생하는 이익(N)에 적절한 거래배수를 곱하여 종료가치를 계산합니다. N은 EBIT, EBITDA, NI 등이 일반적으로 사용됩니다. 거래배수는 과거 거래배수를 사용하거나 현재 유사기업의 거래배수를 사용할 수 있습니다.

예: TV = 재무지표 (Financial metric) x 거래 배수 (Trading Multiple 예를 들어 EBITDA x 10.0)

TV를 계산하는데 어떤 방법을 사용해야 하나요?

종료가치 계산법은 투입변수의 미묘한 변화에도 가치가 많이 변합니다. 일반적으로 DCF 계산에서 도출된 결과값에서 TV의 가치 비중이 50% 이상인 경우가 대부분입니다. 그만큰 TV는 민간하게 계산되는 수치이므로, 위의 3가지 방법을 모두 활용하여 최종적인 TV를 산정합니다. 각각의 계산된 TV수치의 차이가 클 경우, 어느 가정치에서 부적합한 부분이 있는지 확인하면서 가치평가를 진행하면 됩니다.

미래현금흐름의 추정기간은 보통 몇 년인가요?

미래현금흐름에 대한 예측기간은 일반적으로 5년으로 진행합니다. 하지만, 산업 또는 기업이 장기간 동안 성숙기에 접어들은 기업의 경우 추정기간을 2~3년 이내로 설정할 수 있습니다. (NYU의 다모다란 교수는 3M의 DCF계산할 때 예측기간을 2년으로 사용함.) 하지만, 성장기에 접어들은 기업의 경우 양의 현금흐름이 발생하는 시점이 5년 이후를 초과할 수 있으므로, 7년~10년 동안 미래현금흐름을 추정할 수 있습니다. 현금흐름의 추정이 길어질수록 더 투입변수로부터 더 많은 영향을 받기 때문에 가치평가의 정확성이 떨어지는 단점이 있습니다.

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