​​비상장사 가치평가 (Private Company Valuation)

비상장사의 가치평가 방법은 큰 틀에서는 상장사의 가치평가 방법과 유사합니다. 그러나 비상장사의 재무제표는 상장사에 적용되는 보다 엄격한 회계규정을 따르지 않는 경우가 많고, 자기자본 및 부채비용을 시장에서 직접적으로 측정하기 어려울 뿐 아니라, 회사의 규모 및 기업수명주기 또한 매우 상이하기 때문에 그 가치평가 방법이 상장사에 비해 보다 까다롭기도 합니다.

따라서 비상장사의 가치평가에는 어떠한 방법들이 있고 그 방법들이 주로 언제 적용되는지, 또 특정 방법이 적용될 때 그와 유사한 상장사 가치평가 방법과의 차이점 및 비상장사의 특성을 고려한 유의할 점에는 무엇이 있는지 짚어보기로 하겠습니다.

비상장사 가치평가 방법

비상장사의 가치평가 방법은, 상장사의 가치평가 방법과 유사하게 수익기반 접근법, 시장기반 접근법, 그리고 자산기반 접근법으로 나뉘어집니다.

수익기반 접근법 (Income-based Approach)

수익기반 접근법은 가치평가 대상 비상장사의 펀더멘털을 기반으로 한 절대적 가치평가(Absolute Valuation) 방법으로써, 회사의 향후 기대 잉여현금흐름(Expected Future Free Cash Flow)과 종료가치(Terminal Value)를 적정 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC)으로 할인하여 회사의 현재가치(Present Value)를 구하는 방법입니다. 주로 대상회사가 어느 정도 성장궤도에 진입해 있어 향후 잉여현금흐름이 상당 부분 예측 가능하며, 이에 큰 변동이 없을 것으로 예상되는 경우 용이하게 사용될 수 있습니다.

수익기반 접근법은 대표적인 상장사의 절대적 가치평가 방법인 현금흐름할인모델(Discounted Cash Flow, DCF)과 사실상 같은 방법이며, 그 명칭만 다르다고 생각하시면 되겠습니다. 비상장사의 잉여현금흐름과 종료가치를 계산하는 방법은 상장사와 크게 다르지 않으니, 잉여현금흐름과 종료가치에 대한 포스트를 참조해 주시면 되겠습니다. 다만 항상성장모형(Perpetual Growth Model)을 기반으로 종료가치를 산출하는 경우 적정 가중평균자본비용이 필요하니, 밑에서 언급될 비상장사의 가중평균자본비용 산출 방법을 참조해 주세요.

문제는 가중평균자본비용의 계산인데요, 우선 가중평균자본비용의 한 축인 자기자본비용(Cost of Equity)의 계산부터 먼저 살펴보도록 하겠습니다. 자기자본비용은 주로 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model)을 통해 계산합니다. 자본자산가격결정모형의 수식은 아래를 참조해주세요.

자본자산가격결정모형의 3가지 구성요소 중 무위험이자율(Risk-Free Rate)과 시장 위험프리미엄(Market Risk Premium)은 상장사 가치평가에서와 동일하게 구할 수 있습니다. 그러나 비상장사의 주식은 주식시장에서 거래되지 않기 때문에, 상장사와는 달리 베타(Beta)를 구할 수가 없게 됩니다. 따라서 주로 가치평가 대상 비상장사와 유사한 사업을 영위하는 상장사들의 베타를 기반으로 비상장사의 베타를 추정하는데요, 그 과정은 다음과 같습니다.

1. 대상 비상장사와 유사한 사업을 영위하는 피어그룹(peer group) 상장사들을 구합니다. 이때 유의하여야 할 점은, 피어그룹 상장사들이 대상 비상장사와 유사한 산업 및 밸류체인에 위치해 있어야 하며, 유사한 수익구조를 가지고 있어야 한다는 것입니다. 가령 대상 비상장사가 식료품 유통사라면, 비슷한 산업군에 있다고 해도 상이한 사업모델을 가진 식료품 제조사의 베타를 사용하면 안 되겠지요. 대상 비상장사와 피어그룹 상장사들간의 일정 기간동안의 매출 및 영업이익의 상관관계를 계산함으로써 사업모델의 유사성을 판단해볼 수 있습니다.

2. 피어그룹 상장사들의 평균 베타를 산출합니다.

3. 해당 상장사들의 평균 부채비율(Debt/Equity Ratio)을 계산한 후, 평균 베타의 무차입베타(Unlevered Beta)를 계산합니다. 이때 포함되는 부채비율은 해당 상장사들의 시장가치 기반 부채비율을 추정한 후 평균하여 사용합니다. 무차입베타의 계산식은 아래를 참조해주세요.

4. 계산한 무차입베타를 사용하여 가치평가 대상 비상장사의 차입베타(Levered Beta)를 구합니다. 그러나 차입베타를 계산하기 위해서는 대상회사의 시장가치에 기반한 부채비율을 계산하여야 하는데, 비상장사 부채의 시장가치 또한 시장에서 직접적으로 구하기 어렵습니다. 따라서 대상회사의 부채비율 대신 해당 산업의 평균 부채비율을 사용하거나, 또는 대상회사의 추정 목표자본구조를 사용하여 부채비율을 구할 수 있습니다. 차입베타의 계산식은 아래를 참조해주세요.

5. 산출한 차입베타를 기반으로 대상 비상장사의 자기자본비용을 계산합니다.

대상 비상장사의 베타를 산출하는 것이 용이하지 않은 경우, 또는 대상회사가 속한 국가 및 산업, 대상회사의 규모 등에 의해 추가적인 위험 프리미엄이 부여되어야 하는 경우, 자본자산가격결정모형 대신 다요인모형(Multi-Factor Model)을 사용하여 대상회사의 자기자본비율을 계산할 수 있습니다. 다요인모형을 통한 자기자본비용은 무위험이자율에 시장 위험프리미엄, 국가 위험프리미엄, 규모 프리미엄, 산업 프리미엄 등 대상회사에 부여될 수 있는 여러 종류의 프리미엄을 단순 합산하여 계산할 수 있습니다.

다음은 가중평균자본비용의 다른 한 축인 부채비용(Cost of Debt)에 대해 살펴보겠습니다. 상장사의 부채비용은 주로 시장에서 거래되는 기업 부채의 만기수익률(Yield to Maturity, YTM)을 확인하여 구할 수 있습니다. 하지만 베타를 계산하는 경우와 마찬가지로, 비상장사의 부채비용은 시장에서 직접적으로 찾을 수 없어 이러한 방식으로는 비상장사의 부채비용을 찾을 수 없습니다. 따라서, 가치평가 대상 비상장사의 부채비용은 해당 기업과 유사한 규모와 사업모델, 비용 및 자본구조를 가진 상장사들의 부채비용을 찾아, 이를 평균한 후 일정 프리미엄(스프레드)을 더하는 방식으로 추정할 수 있습니다. 또는 신용평가사에서 제공하는 대상 비상장사의 신용등급을 확인하고, 해당 기업과 유사한 사업을 영위하면서 같은 신용등급을 가진 상장사의 부채비용을 찾은 뒤, 이에 일정 스프레드를 더하는 방식으로도 계산해볼 수 있습니다. 만약 신용평가사에서 대상회사에 대해 신용등급을 부여하지 않은 경우, 이 또한 피어그룹 산정을 통해 신용등급을 유추하여 부채비용을 계산할 수 있기도 합니다. 

이렇게 대상 비상장사의 추정 자기자본비용과 부채비용을 모두 산출하였으면, 차입베타 추정 시 사용된 대상회사의 부채비율을 기반으로 비상장사의 가중평균자본비용을 계산한 후, 이를 이용하여 회사의 향후 추정 잉여현금흐름과 종료가치를 할인하여 회사의 현재가치를 도출해볼 수 있겠습니다. 이때, 도출된 현재가치의 일정 % (업계에서는 주로 20-30%, 대상회사의 규모 및 사업영역에 따라 상이) 를 할인하여 비상장사 특성상 고려해야 할 수 있는 비유동성에 대한 할인을 가치평가에 포함하기도 합니다.

시장기반 접근법 (Market-based Approach)

시장기반 접근법은 가치평가 대상 비상장사와 유사한 사업모델을 가진 상장사들의 현재 주가 및 기업가치에 기반해 비상장사의 가치를 평가하는 상대적 가치평가(Relative Valuation) 방법입니다. 주로 수익기반 접근법을 통해 도출된 비상장사의 기업가치를 보완하기 위해 사용되지만, 대상회사의 현재 잉여현금흐름이 적자이거나 향후 현금흐름의 변동성이 클 것이라고 판단되어 예측이 힘든 경우 사용되기도 합니다. 상장기업 가치평가에 널리 사용되는 상대적 가치평가법인 유사기업비교법(Comparable Company Analysis)와 사실상 같은 방법이며, 수익기반 접근법과 현금흐름할인모델과 같이 이름만 다른 것이라고 생각하시면 되겠습니다.

비상장사의 주식가치를 평가하는 경우, 주로 대상회사와 유사한 사업모델을 가진 상장회사들을 파악하여 피어그룹으로 묶은 후, 대상회사의 잉여현금흐름(Free Cash Flow), 순이익(Net Income), 순자산가치(Book Value) 및 매출(Sales) 등에 피어그룹의 해당되는 평균 주가기반 멀티플 (P/FCFE, P/E, P/B, P/S 등) 을 곱해 그 가치를 산출합니다. 또는 대상회사의 잉여현금흐름, 감가상각비 차감 전 영업이익(EBITDA), 매출 등에 피어그룹의 관련 평균 기업가치기반 멀티플 (EV/FCFF, EV/EBITDA, EV/Sales 등) 을 곱해 기업가치를 산출한 후, 부채의 추정 시장가치를 차감하고 현금 및 현금성자산, 비영업자산(Non-Operating Assets) 등을 더하여 계산하기도 합니다. 상장사의 주가 기반 멀티플은 주로 대상 비상장사의 순이익의 변동성이 크지 않을 때 사용되는 경우가 많으며, 기업가치 기반 멀티플은 대상회사의 순이익의 변동성이 있으나 대상회사가 비교적 안정적 자본구조를 가지고 있을 때 선호되는 경우가 많습니다.

다만 비상장사의 경우 상장사에는 주로 적용되지 않는 비유동성에 대한 할인이 포함될 수 있어, 산출된 기업가치에 적정 비율을 할인하여 기업가치를 도출하기도 합니다.

자산 기반 접근법 (Asset-based Approach)

자산 기반 접근법은 가치평가 대상 비상장기업의 자산에서 부채를 차감하여 그 가치를 평가하는 방법입니다. 주로 대상회사가 산업의 초기 단계에 있어 적자를 내고 있으며 유사한 사업모델을 가진 상장사를 파악하기 힘든 경우, 또는 회사의 자산이 시장가치와 연동성이 큰 은행, 보험, 자산운용 등 금융산업 및 에너지, 광물, 금속산업 등에 속해 있는 경우 사용됩니다. 자산기반 접근법에서 또한 앞에서 언급되었던 비유동성에 대한 할인이 적용될 수 있습니다.

비상장사 가치평가 시 유의할 점

다음으로는 비상장사 가치평가 시 유의해야 할 몇 가지 사항에 대해 간단히 알아보도록 하겠습니다. 

  • 비상장사의 경우 상장사와 같이 엄격한 회계기준을 적용받지 않는 경우가 많기 때문에, 비상장사의 공시된 감사보고서 주석 및 피어그룹 재무제표 분석 등을 통해 비상장사의 여러 장부상 매출, 수익, 자산항목을 조정해야 할 필요가 있을 수 있습니다.
  • 앞서 소개해드린 3가지 비상장사 가치평가 방법은 가치평가 대상회사의 산업군, 규모, 수명주기, 사업모델 및 자본구조에 따라 큰 영향을 받습니다. 따라서 본격적인 가치평가 진행에 앞서, 대상회사의 해당 내역을 먼저 면밀히 검토한 후 사용 가능한 가치평가 방법을 선택하여야 합니다.
  • 비상장사의 주식은 시장에서 거래되지 않으며, 채권시장을 통한 부채조달이 어려운 경우 또한 많기 때문에 가치평가에 있어 비유동성에 대한 할인요소가 항상 산재한다는 점을 기억해야 합니다.